Make your own free website on Tripod.com
מרכז המשקיעים

התשובות לכל השאלות בנושאי כספים

בורסה בארץ בורסות בחו"ל אתרים ישראלים מומלצים אתרים זרים מומלצים כיתת לימוד דוא"ל

מקצועיות קרנות הנאמנות

 

אחת הסיבות העיקריות להשקיע בקרנות נאמנות היא רמת המקצועיות של מנהלי הקרנות. עבור אותה מקצועיות אנו משלמים (בלי לשים לב, אבל משלמים) דמי ניהול למנהל הקרן. השאלה האם "יש תמורה לאגרה ?" או האם המקצועיות של מנהלי הקרנות מצדיקה את דמי הניהול (בישראל – הגבוהים יחסית) שהם גובים. למי שמה מעניין אותו זה השורה התחתונה אזי נוכל לכתוב שבגדול (פרט ליוצא דופן אחד – קרנות הנאמנות של אנליסט) מקצועיות קרנות הנאמנות דומה למקצועיות של ילד בן שנה ולעיתים אף למטה מזה ובטח שאין הצדקה לדמי הניהול שהקרנות גובות. מחקר זה מתייחס רק לקרנות מניתיות וגמישות.

 

בתאריך 31.12.2000 פירסמה מירב ארלוזרוב בהארץ מאמר שכותרתו: "אין הצדקה לדמי הניהול: הקרנות מפגרות אחרי מדדי השוק". גם היא מצאה (כפי שאנחנו נמצא בהמשך) כי ישנו מנהל מנצח אחד והוא אנליסט. השורה התחתונה העיקרית במאמר שמתוך 92 קרנות שביצועיהם נבדקו ב-5 השנים האחרונות רק 10 היכו את המדד אותו הם מנסים להכות. בממוצע פיגר ענף הקרנות ב-17.44% (3.27% בממוצע לשנה) אחר המדד אותו ניסה להכות. בשנה האחרונה (שנת 2000) נבדקו 144 קרנות שמתוכם רק 9 היכו את המדד הרלוונטי, כמו כן בשנת 2000 פיגרו הקרנות ב-13.44% אחר המדד הרלוונטי.

במחקר הנ"ל בלטו המסקנות הבאות:

1.אין הצדקה לדמי הניהול הגבוהים יחסית המשולמים בישראל ויש צורך דחוף להקים יותר קרנות אינדקס המנסות רק להתחקות אחרי המדד הרלונטי ולא להכות אותו זאת בדמי ניהול הרבה יותר נמוכים.

2.חברת הברוקרים אנליסט היתה החברה הבולטת בשנת 2000 ומהטובות יותר ב5 השנים האחרונות.

3.פרט לאנליסט אין מנהל בולט אך ראויים לציון חלקי: מוריץ טוכלר, דיקלה (בינלאומי), פיא (לאומי) ולהק (פועלים).

4.מנהלי הקרנות שבאופן עקבי הוכיחו ניהול ברמה נמוכה בשנה ו5 שנים האחרונות היו: פסגות (לאומי), אי בי איי ודוברת שרם.

5.מנהלי הקרנות הפרטיים מאופיינים בשונות גבוהה ביחס לבנקים – יש להם נציגות גדולה יחסית בין הקרנות הטובות אולם גם נציגות גבוהה יחסית בין הקרנות הגרועות.

 

בנוסף למחקר הנ"ל אנו עשינו מחקר קצת שונה, שגם הוא, כמו בעיתון הארץ, תמקד בקרנות המניתיות והגמישות. בניגוד להארץ מחקרינו הקיף פחות קרנות (10 מניתיות ו-10 גמישות) אך יותר שנים (89-2000 סה"כ 12 שנים). כמו כן במחקרינו לא ניסינו למצוא מנהל בולט אלא רק מסקנה כללית לכל ענף הקרנות.

להלן המסקנות:

 

קרנות מניתיות

להלן הנתונים עליהם התבסס המחקר (כל הנתונים הם ריאליים לאחר קיזוז המדד) :

 

שם קרן

מנהל קרן

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

ממוצע

אנליסט מניות

אנליסט

70.6

3.078

37.59

66.71

34.61

-38.16

1.314

-9.67

28.4

3.913

58.97

-8.557

496.20784

מכלול

לאומי

54.95

-5.33

35.47

69.71

23.98

-44.78

0.971

-5.06

26.2

-0.68

46.2

-15.15

244.1545

דקל

דיסקונט

58.16

1.981

29.09

74.08

19.71

-45.31

5.513

-9.82

31

-7.73

53.48

-8.467

283.27575

פסגות מניות

פסגות

60.55

-1.96

23.67

74.54

27.68

-45.88

1.082

-13.8

40.8

-6.9

69.83

-21.71

256.63884

יהלום

לאומי

57

-3

25.99

58.49

28.44

-47.57

-2.68

-10.4

18.5

3.25

70.58

-10.05

235.51884

אנקון

אמריקאי

61.23

1.726

36.71

73.34

23.94

-45.51

-1.75

-9.97

23

-10.6

66.97

-20.31

239.66641

כוכב

פועלים

55.35

2.406

30.58

72.91

28.17

-51.24

-3.36

-12

24.8

-2.58

68.32

-27.69

182.39508

שמיר

אמריקאי

57.06

-3.83

31.43

70.67

26.01

-48.27

-3.18

-13.4

26.2

-8.56

76.9

-16.88

214.13769

אודם

לאומי

58.74

-5.75

34.78

70.14

21.96

-45.75

0.278

-8.08

26.5

-20.7

56.28

-16.31

174.35084

אש

מירית

60.89

4.09

22.38

70.09

26.74

-56.57

1.314

-23.9

4.13

-10.5

50.81

-35.61

33.990581

תשואת השוק

 

45.69

-2.14

31.96

76.92

26.73

-47.15

5.579

-10.5

26.4

-5.88

63.6

0.3

311.36354

ממוצע הקרנות

 

59.45

-0.66

30.77

70.07

26.12

-46.9

-0.05

-11.6

24.9

-6.11

61.84

-18.07

236.03364

הפרש

 

9.448

1.508

-0.9

-3.87

-0.48

0.4665

-5.33

-1.26

-1.1

-0.25

-1.08

-18.32

-18.312247

בלי אנליסט ואש

 

57.9

-1.72

31

70.5

25

-46.8

-0.39

-10

27

-6.82

63.6

-17.1

228.7672

הפרש

 

8.368

0.424

-0.75

-3.64

-1.38

0.6851

-5.65

0.177

0.57

-1

-0.02

-17.32

-20.078663

 

אם נתעלם מהקרנות החריגות – אנליסט מניות (לטובה) ואש (לרעה) נקבל את הנתונים הבאים. בהשוואה למדד המניות הכללי הניבו הקרנות המניתיות בשנת 2000 תשואה ריאלית שלילית של 17.32 (בהשוואה לנתון של 16.1% שיצא במחקר המקיף יותר של הארץ) ותשואה ריאלית שלילית ממוצעת ב-5 השנים האחרונות של 3.78% (בהשוואה לנתון דומה של3.7% במחקר המקיף יותר של הארץ לאותה תקופה). מ-2 הדוגמאות הנ"ל אני מסיק כי המדגם שבחרתי הוא בהחלט מדגם מייצג וניתן לעשות עליו הסקות נוספות.

 

ההפרש בין הקרנות בשנה האחרונה לבין ממוצע השוק חריג מאוד ולא משקף. למעשה, אם נתעלם מהשנה האחרונה הקרנות המניתיות הכלליות נצמדו למדד הכללי עם סטייה קטנה מאוד, כך שהסקת מסקנות מהשנה האחרונה ואפילו החמש על הסף הכל היא מעוותת.

 

אם נוריד מ-12 שנים האחרונות את השנה הגרועה ביותר (2000) והטובה ביותר (1989) נקבל כי לאורך זמן הקרנות מפגרות בממוצע לשנה ב-2.32%. אם ניקח בחשבון שהקרנות הנ"ל דובות דמי ניהול בממוצע לשנה של 2.87% אזי נקבל רמת מקצוענות המצדיקה דמי ניהול של חצי אחוז עד מקסימום אחוז ולא יותר. למעשה אם תתן לילד בן שנה לבחור 50 מניות בצורה אקראית (זוהי פחות או יותר כמו המניות שיש בקרנות הנ"ל), סביר שלאורך זמן תקבל תשואה עודפת משמעותית על פני הקרנות המקצועיות כביכול.

 

קרנות גמישות

קרנות גמישות הוא התחום האידיאלי לבחינת מקצועיות. בעוד שבקרנות המניתיות מנהל הקרן חייב להישאר בשוק גם אם הוא חושב שהשוק רע (יכול קצת להקטין פוזיציה אך לא יותר), בקרנות הגמישות התמונה שונה לחלוטין. מותר למנהל להחזיק כשהוא חושב שהשוק מעולה 100% מניות (ויותר, באמצעות אופציות), וכשהוא חושב שהשוק גרוע מותר לו להחזיק 0% (ופחות, שוב באמצעות אופציות). למשעה יש לו חופש מוחלט להפגין את רמת המקצועיות שלו – חופש הדומה לחופש שיש למנהל תיקים המנהל תיק בסיכון גבוהה.

 

אחד הדברים שבדקנו: האם, ועד כמה הקרנות מנצלות את החופש הנ"ל. לצורך הנושא בחרנו 12 קרנות גמישות הקימות משנת 1992 ובדקנו את אחוז האחזקה שלהם במניות בפרקי זמן שונים:

 

שם קרן

מנהל קרן

3.92

12.93

12.94

2.96

2.98

4.99

ינואר-00

3.2001

סטיית תקן

ממוצע

אביר

קונטיננטל

43

69

45

45

48

57

59

57

9.078035

52.875

אחריות גמישה

אחריות

67

62

57

64

93

82

74

58

12.59181

69.625

אילנות 90

דיסקונט

48

50

55

77

84

82

90

91

18.13786

72.125

אנליסט גמישה

אנליסט

41

48

71

89

88

87

94

96

21.3391

76.75

פיא היובל

לאומי

36

88

91

68

74

91

92

94

19.84763

79.25

יסודות

מוריץ טוכלר

84

77

92

96

97

93

90

92

6.621124

90.125

למשקיע

למשקיע

31

76

28

37

72

69

17

49

22.58278

47.375

מיטב גמישה

מיטב

45

63

65

71

82

67

58

93

14.60919

68

פקן סער

פועלים

49

52

61

64

70

75

61

79

10.48042

63.875

פסגות גמישה

פסגות

42

67

65

84

98

97

98

93

20.55654

80.5

שירה / נשואה זנקס גמישה

נשואה זנקס

48

64

53

57

88

83

96

67

17.54179

69.5

אילנות תדהר

דיסקונט

56

62

40

53

67

67

69

82

12.53566

62

ממוצע

 

49.2

64.833

60.25

67.083

80.1

79.2

74.833

79.25

11.05416

69.3333

מדד מעוף

 

125

246

175

220

298

396

468

413

 

 

 

בדוגמאות זמן ישנם מצבים בהם בדיעבד השוק היה אטרקטיבי מאוד (92, 96,99) ובהם לא היה אטרקטיבי כלל (93,00) ותקופות ביניים. היו בו תקופות בהם הכלכלה הישראלית צמחה בקצב מדהים וקצב גרוע, ממשלות שונות וכו' כל אלה חייבו את מנהלי הקרנות להתנהג בצורה שונה בתקופות השונות ע"י ניצול הגמישות בתנאי ניהול הקרן.

 

ישנם מנהלים רבים שהתאמצו ושינו את התיק מפעם לפעם (צדקו או לא בחיזוי המגמות זה נושא אחר שנעבור עליו בהמשך) כמו אנליסט, למשקיע, פסגות, פיא ואילנות. ישנם מהצד השני מנהלי קרנות שכמעט ולא ניסו להצליח ולהכות את השוק ונשארו סטטיים רוב הזמן כמו קונטיננטל, אחריות, מוריץ טוכלר, פקן ואילנות (שמנו לב שאילנות מופיעה גם בקרנות החרוצות ששינו את מדיניות ההשקעה יותר וגם בפחות חרוצות מה שמראה שלאותו מנהל יש לעיתים 2 קרנות באותו תחום שמתנהגות שונה מאוד).

 

בממוצע לאורך כל התקופה, ב95% מהזמן הקרנות הנ"ל שהיו בתחומים של בין 47% ל91% מניות, שזו גמישות לא קטנה אך ביחס לאפשרויות העומדות לפניהם ניתן לומר שהקרנות לא התאמצו כלל להיות מקצועיים. אם ניקח רק את 4 הדגימות האחרונות (98, 99, 2000, 2001) נגלה כי בשנים הנ"ל הקרנות הגמישות היו עצלניות מאוד וכמעט ולא היו ברובם שינויים כלל.

 

אבל מה שבאנו לבדוק במחקר הנ"ל הוא את המקצועיות (ולא חריצות) של הקרנות הגמישות ומקצועיות בסופו של דבר נמדדת בתשואות לאורך זמן. כאשר הארץ השווה קרנות גמישות לתשואת השוק הוא ייחס לתשואת השוק הרלוונטית 70% מניות ו-30% אגח. למרות שראינו לעיל שאכן הקרנות משקיעות בממוצע כ-70% במניות (למעשה בשנים האחרונות 80%), אך ישנם קרנות שמשקיעות פחות כמו למשקיע וקרנות שמשקיעות כמעט קבוע יותר כמו יסודות.

אנחנו הגדרנו את תשואת השוק אחרת: בדקנו את סטיית התקן של הקרנות לאורך השנים, בדקנו מה אחוז המניות שהיה נותן סטיית תקן כזו והנחנו (לצורך חישוב תשואת השוק) שהקרן השקיעה לאורך כל התקופה את אותו אחוז מניות שהוביל לרמת הסיכון שלה. הנחנו הנחה פסימית שאר הכסף היה צמוד למדד בלבד, ללא ריבית. בצורה כזו חישבנו כמה התשואה התיאורטית של כל קרן. מצב טבלה עם מספר קרנות שדגמנו משנת 89 כאשר לכל קרן בסופו של דבר יש ישנו הממוצע השנתי שלה ואותו ממוצע תיאורטי המבטא 0 מקצועיות. כלומר מנהל שידע לתמרן היטב בין העליות והירידות של השוק היה צריך לעבור את הממוצע התיאורטי:

 

מצ"ב הטבלה של עשרת הקרנות שדגמנו כאשר לכל קרן חישבנו תשואה ממוצעת ותשואה ממוצעת תיאורטית. כל הערכים הם ריאליים:

 

 

שם קרן

מנהל קרן

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

סטיית תקן

ממוצע

תיאורטי

אנליסט גמישה

אנליסט

40

-0.77

22.27

35.47

19.77

-27.73

-0.8

-7.02

23.4

3.498

55.9

-4.768

23.66305

10.9583

8.6725

סער

פועלים

34.79

2.16

19.7

38.66

10.98

-29.57

1.924

-8.22

18.1

3.664

45.12

-12.59

22.16102

8.26774

8.3124

קלע

לאומי

26.93

-3.18

15.48

35.1

14.73

-34.16

3.515

-3.07

17.5

-1.02

42.27

-14.91

21.55223

6.14631

8.1665

תדהר

דיסקונט

31.85

0.085

17.92

44.11

15.35

-34.52

2.248

-4.34

18.5

-5.06

44.38

-7.487

23.09048

7.89854

8.5352

להק גמישה

אמריקאי

28.14

-2.02

19.44

35.31

15.04

-36.59

-2.14

-5.59

16.2

-5.87

52.97

-17.45

24.56411

5.44

8.8885

מיטב גמישה

מיטב

27.66

2.253

14.56

41.54

9.772

-36

-1.35

-15.9

21

5.561

79.64

-27.25

31.16275

6.19929

10.47

פסגות גמישה

פסגות

25.51

-0.88

13.44

30.84

15.47

-37.85

3.441

-12.8

25.3

-7.11

67.15

-21.99

27.75342

5.08075

9.653

אחריות גמישה

אחריות

29.15

-9.79

43.84

35.98

14.95

-37.79

-10.5

-7.01

18.3

-14.6

46.7

3.1787

26.3871

6.2718

9.3255

יסודות

מוריץ טוכלר

29.45

-7.22

53.04

60

35.53

-32.79

-4.64

-5.83

15.7

-4.44

61.9

-15.74

31.9391

11.3388

10.656

למשקיע

למשקיע

-0.16

-4.31

-0.39

11.61

24.66

-10.47

0.638

-10.2

4.51

0.718

4.144

7.447

9.546187

1.95881

5.2884

ממוצע

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

6.956

8.797

 

כפי שניתן לראות, התשואה הממוצעת נמוכה מהתיאורטית בממוצע בכ-1.8% שזה הרבה, כלומר שוב ביצועי הקרנות מפגינים תשואת חסר של כ-2%. 2 קרנות בלבד עברו את התיאורטי שלהם והם אנליסט מניות שעברה בהרבה (2.3%) ויסודות שעברה בקצת (0.7%). כל השאר פשוט פישלו. מה ששוב מראה רמת ניהול נמוכה מאוד.

 

בניגוד למחקר של הארץ, מטרת המחקר שלנו לא היתה למצוא את המנהל הטוב אולם ב2 המקרים בלטה לחיוב חברת אנליסט בניהול מקצועי עבר לממוצע השוק באופן עקבי לאורך זמן. כל השאר – לא משהוא. החיסרון העיקרי של הקרנות של האנליסט שהופך אותם ללא מתאימות לטווח הקצר והבינוני הוא ההפרש הגדול בין מחיר כניסה ליציאה – 2.2% הגבוהה ביותר הקיים – ואולי זו הסיבה שהם מצליחים לאורך זמן מהסיבה שנכנסים אליהם בעיקר משקיעים לטווח ארוך.

 

לסיכום ראינו כי לאורך זמן הן הקרנות המניתיות והן הגמישות משיגות פחות  מהמדד הרלוונטי להם הן לפי המחקר שלנו והן לפי המחקר של הארץ מה שמוריד מהכדאיות של קניית קרן נאמנות על פני קנייה ישירה לטווח הארוך. הסיבה העיקרית היא דמי הניהול הגבוהים מאוד של הקרנות שיש להורידם בכ – 2% כדי שיביאו את הקרנות לתשואת השוק או במילים אחרות: בממוצע הקרנות גובות כ – 2% מעל מה שהוגן היה מצידם לגבות.